Theoretisch sollten Aktien eine höhere Rendite erzielen als sichere Anlagen wie Staatsanleihen. Die Differenz wird als Aktienrisikoprämie bezeichnet und ist die Überschussrendite, die Sie vom Gesamtmarkt über einer risikofreien Rendite erwarten können. Experten diskutieren heftig über die Methode zur Berechnung der Eigenkapitalprämie und natürlich über die daraus resultierende Antwort. Wir werfen einen Blick auf diese Methoden - insbesondere das beliebte Angebotsseitenmodell - und die Debatten um die Schätzung der Eigenkapitalprämien.
Warum spielt es eine Rolle?
Die Aktienprämie hilft, die Renditeerwartungen des Portfolios festzulegen und die Asset-Allokationspolitik zu bestimmen. Eine höhere Prämie bedeutet beispielsweise, dass Sie einen größeren Teil Ihres Portfolios in Aktien investieren würden. Bei der Bewertung von Kapitalanlagen wird die erwartete Rendite einer Aktie mit der Aktienprämie in Beziehung gesetzt: Eine Aktie, die - gemessen am Beta - ein höheres Risiko als der Markt aufweist, sollte eine Überrendite bieten, die über der Aktienprämie liegt.
Höhere Erwartungen
Im Vergleich zu Anleihen erwarten wir aufgrund der folgenden Risiken eine zusätzliche Rendite aus Aktien:
- Dividenden können im Gegensatz zu vorhersehbaren Kuponzahlungen schwanken. Wenn es um Unternehmensgewinne geht, haben Anleihegläubiger einen vorherigen Anspruch, während Stammaktionäre einen verbleibenden Anspruch haben. Aktienrenditen sind in der Regel volatiler (obwohl dies umso weniger gilt, je länger die Haltedauer ist).
Und die Geschichte bestätigt die Theorie. Wenn Sie bereit sind, eine Haltedauer von mindestens 10 oder 15 Jahren in Betracht zu ziehen, haben US-Aktien in einem solchen Zeitraum in den letzten mehr als 200 Jahren eine Outperformance gegenüber Treasuries erzielt.
Aber Geschichte ist eine Sache, und was wir wirklich wissen wollen, ist die Aktienprämie von morgen. Wie viel mehr als eine sichere Investition sollten wir für die Zukunft an der Börse erwarten?
Akademische Studien tendieren dazu, eine niedrigere Schätzung der Aktienrisikoprämie zu erzielen - in der Größenordnung von 2 bis 3% oder sogar darunter. Später werden wir erklären, warum dies immer das Ergebnis einer akademischen Studie ist, während Geldverwalter häufig auf die jüngste Geschichte verweisen und zu höheren Schätzungen der Prämien gelangen.
Auf die Prämie kommen
Hier sind die vier Möglichkeiten zur Schätzung der zukünftigen Aktienrisikoprämie:
Was für eine Reihe von Ergebnissen! Meinungsumfragen liefern natürlich optimistische Schätzungen, ebenso wie Extrapolationen der jüngsten Marktrenditen. Aber Hochrechnung ist eine gefährliche Angelegenheit. Erstens hängt es vom gewählten Zeithorizont ab, und zweitens können wir nicht wissen, dass sich die Geschichte wiederholen wird. Professor William Goetzmann von Yale hat gewarnt: "Geschichte ist immerhin eine Reihe von Unfällen. Die Existenz der Zeitreihe seit 1926 könnte selbst ein Unfall sein." Ein allgemein akzeptierter historischer Unfall betrifft beispielsweise die ungewöhnlich niedrigen langfristigen Renditen für Anleihegläubiger, die unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg begannen (und in der Folge erhöhten niedrige Renditen die beobachtete Eigenkapitalprämie). Die Anleiherenditen waren zum Teil niedrig, weil die Anleihekäufer in den 40er und 50er Jahren - ein Missverständnis der Geldpolitik der Regierung - die Inflation offensichtlich nicht vorwegnahmen.
Aufbau eines angebotsseitigen Modells
Lassen Sie uns den beliebtesten Ansatz betrachten, nämlich ein Angebotsseitenmodell zu erstellen. Es gibt drei Schritte:
- Schätzen Sie die erwartete Gesamtrendite auf Aktien. Schätzen Sie die erwartete risikofreie Rendite (Anleihe). Finden Sie den Unterschied: Die erwartete Rendite auf Aktien abzüglich der risikofreien Rendite entspricht der Aktienrisikoprämie.
Wir werden es einfach halten und einige technische Probleme umgehen. Insbesondere betrachten wir erwartete Renditen, die langfristig, real, zusammengesetzt und vor Steuern sind. Mit "langfristig" meinen wir ungefähr 10 Jahre, da kurze Zeithorizonte Fragen zum Market Timing aufwerfen. (Das heißt, es wird davon ausgegangen, dass die Märkte kurzfristig über- oder unterbewertet sein werden.)
Mit "real" meinen wir inflationsbereinigt. Selbst wenn wir die Aktien- und Anleiherenditen nominal schätzen würden, würde die Inflation ohnehin aus dem Abzug herausfallen. Und mit "zusammengesetzt" wollen wir die alte Frage ignorieren, ob prognostizierte Renditen als arithmetische oder geometrische (zeitgewichtete) Durchschnittswerte berechnet werden sollten.
Obwohl es praktisch ist, sich wie bei praktisch allen akademischen Studien auf die Renditen vor Steuern zu beziehen, sollten sich einzelne Anleger für die Renditen nach Steuern interessieren. Steuern machen den Unterschied. Angenommen, der risikofreie Zinssatz beträgt 3% und die erwartete Eigenkapitalprämie 4%. Wir erwarten daher eine Aktienrendite von 7%. Nehmen wir an, wir verdienen den risikofreien Zinssatz vollständig mit Anleihekupons, die zu normalen Ertragsteuersätzen von 35% besteuert werden, wohingegen Aktien vollständig auf einen Kapitalgewinn von 15% (dh keine Dividenden) aufgeschoben werden können. Das Bild nach Steuern lässt Aktien in diesem Fall noch besser aussehen.
Erster Schritt: Schätzen Sie die erwartete Gesamtrendite auf Aktien
Dividendenbasierter Ansatz
Die beiden führenden Ansätze auf der Angebotsseite beginnen entweder mit Dividenden oder mit Gewinnen. Der dividendenbasierte Ansatz besagt, dass die Rendite eine Funktion der Dividenden und ihres zukünftigen Wachstums ist. Betrachten Sie ein Beispiel mit einer einzelnen Aktie, deren Preis heute 100 US-Dollar beträgt und die eine konstante Dividendenrendite von 3% (Dividende je Aktie geteilt durch den Aktienkurs) zahlt, für die wir jedoch auch ein Wachstum der Dividende in US-Dollar von 5% je Aktie erwarten Jahr.
In diesem Beispiel können Sie sehen, dass, wenn wir die Dividende auf 5% pro Jahr erhöhen und auf einer konstanten Dividendenrendite bestehen, der Aktienkurs ebenfalls um 5% pro Jahr steigen muss. Die Grundannahme ist, dass der Aktienkurs als Vielfaches der Dividende festgelegt wird. Wenn Sie in Bezug auf das KGV denken möchten, entspricht dies der Annahme, dass ein Gewinnwachstum von 5% und ein festes KGV den Aktienkurs um 5% pro Jahr steigern müssen. Am Ende von fünf Jahren ergibt unsere Dividendenrendite von 3% natürlich eine Rendite von 3% (19, 14 USD, wenn die Dividenden reinvestiert werden). Das Dividendenwachstum hat den Aktienkurs auf 127, 63 USD gedrückt, was uns eine zusätzliche Rendite von 5% verschafft. Zusammen erzielen wir eine Gesamtrendite von 8%.
Das ist die Idee hinter dem dividendenbasierten Ansatz: Die Dividendenrendite (%) zuzüglich des erwarteten Dividendenwachstums (%) entspricht der erwarteten Gesamtrendite (%). Formelmäßig handelt es sich lediglich um eine Überarbeitung des Gordon-Wachstumsmodells, wonach der faire Preis einer Aktie (P) eine Funktion der Dividende je Aktie (D), des Wachstums der Dividende (g) und des Gewinns ist Erforderliche oder erwartete Rendite (k):
Ergebnisorientierter Ansatz
Ein anderer Ansatz befasst sich mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (P / E) und dessen Umkehrung: der Gewinnrendite (Gewinn pro Aktie ÷ Aktienkurs). Die Idee ist, dass die erwartete langfristige reale Rendite des Marktes der aktuellen Ertragsrendite entspricht. Wenn zum Jahresende beispielsweise das KGV für den S & P 500 bei fast 25 lag, besagt diese Theorie, dass die erwartete Rendite der Gewinnrendite von 4% entspricht (1 1 25 = 4%). Wenn das niedrig erscheint, denken Sie daran, es ist eine echte Rendite. Fügen Sie eine Inflationsrate hinzu, um eine nominale Rendite zu erzielen.
Hier ist die Mathematik, mit der Sie den einkommensbasierten Ansatz erhalten:
Während der dividendenbasierte Ansatz explizit einen Wachstumsfaktor hinzufügt, ist Wachstum für das Ertragsmodell implizit. Es wird davon ausgegangen, dass das P / E-Multiple bereits zukünftiges Wachstum staut. Wenn ein Unternehmen beispielsweise eine Gewinnrendite von 4% erzielt, aber keine Dividenden zahlt, geht das Modell davon aus, dass die Gewinne mit 4% rentabel reinvestiert werden.
Sogar Experten sind sich hier nicht einig. Einige "revidieren" das Gewinnmodell mit der Idee, dass Unternehmen bei einem höheren KGV hochpreisiges Eigenkapital verwenden können, um zunehmend rentablere Investitionen zu tätigen. Arnott und Bernstein - Autoren der vielleicht endgültigen Studie - bevorzugen den Dividendenansatz genau aus dem entgegengesetzten Grund. Sie zeigen, dass Unternehmen mit wachsendem Wachstum aufgrund der Gewinnrücklagen, die sie häufig thesaurieren, nur unterdurchschnittliche Renditen erzielen. Mit anderen Worten, die Gewinnrücklage hätte stattdessen als Dividende ausgeschüttet werden sollen.
Mit Vorsicht behandeln
Denken Sie daran, dass sich die Eigenkapitalprämie auf eine langfristige Schätzung für den gesamten Markt der öffentlich gehandelten Aktien bezieht. Mehrere Studien haben darauf hingewiesen, dass wir in Zukunft mit einer eher konservativen Prämie rechnen sollten.
Es gibt zwei Gründe, warum akademische Studien, unabhängig davon, wann sie durchgeführt werden, mit Sicherheit zu niedrigen Eigenkapitalrisikoprämien führen.
Zum einen gehen sie davon aus, dass der Markt richtig bewertet ist. Sowohl beim dividendenbasierten Ansatz als auch beim ertragsbasierten Ansatz haben die Dividendenrendite und die Ertragsrendite ein Mehrfaches der gegenseitigen Bewertung:
Beide Modelle gehen davon aus, dass die Bewertungsmultiplikatoren Kurs-Dividende und KGV derzeit korrekt sind und sich in Zukunft nicht ändern werden. Das ist verständlich, für was können diese Modelle sonst noch? Es ist bekanntermaßen schwierig, eine Expansion oder Kontraktion des Bewertungsvielfachen des Marktes vorherzusagen. Das Gewinnmodell könnte bei einem KGV von 25 4% prognostizieren. Das Gewinnwachstum könnte 4% betragen. Wenn sich das KGV jedoch im nächsten Jahr auf beispielsweise 30 erhöht, ergibt sich eine Gesamtmarktrendite 25%, wobei allein die Mehrfachexpansion 20% ausmacht (30/25 -1 = + 20%).
Der zweite Grund, warum niedrige Eigenkapitalprämien tendenziell akademische Schätzungen kennzeichnen, ist, dass das Gesamtmarktwachstum langfristig begrenzt ist. Sie werden sich daran erinnern, dass der dividendenbasierte Ansatz einen Faktor für das Dividendenwachstum darstellt. Akademische Studien gehen davon aus, dass das Dividendenwachstum für den Gesamtmarkt - und damit auch für das Ergebnis oder das EPS-Wachstum - langfristig nicht über dem Wachstum der Gesamtwirtschaft liegen kann. Wenn die Wirtschaft - gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) oder am Volkseinkommen - um 4% wächst, gehen Studien davon aus, dass die Märkte diese Wachstumsrate nicht gemeinsam übertreffen können. Wenn Sie mit der Annahme beginnen, dass die aktuelle Bewertung des Marktes in etwa korrekt ist, und Sie das Wirtschaftswachstum als Grenze für das langfristige Dividendenwachstum (oder das Wachstum des Gewinns oder des Gewinns je Aktie) festlegen, entspricht dies einer realen Eigenkapitalprämie von 4% oder 5 % ist so gut wie unmöglich zu übertreffen.
Die Quintessenz
Nachdem wir die Risikoprämienmodelle und ihre Herausforderungen untersucht haben, ist es an der Zeit, sie mit tatsächlichen Daten zu betrachten. Der erste Schritt besteht darin, eine angemessene Bandbreite der erwarteten Aktienrenditen zu finden. Schritt zwei ist der Abzug einer risikofreien Rendite, und Schritt drei ist der Versuch, eine angemessene Eigenkapitalrisikoprämie zu erzielen.
Zu den entsprechenden Informationen siehe Berechnung der Aktienrisikoprämie.
