Nach dem Börsencrash von 2008 und der anschließenden Großen Rezession wurde eine theoretische Herausforderung für die Geldpolitik in den Vereinigten Staaten und in der gesamten Eurozone Realität. Von John Maynard Keynes in den 1920er Jahren vorgeschlagen, würde eine „Liquiditätsfalle“ entstehen, wenn die Zielzinsen so niedrig festgelegt werden, dass die Menschen ihre Investitionen ganz einstellen und stattdessen ihr Geld horten. Dies wiederum würde dazu führen, dass die Zinssätze niedrig bleiben, da die Kreditnachfrage sinkt und die Preise in Richtung einer gefährlichen Deflationsspirale weiter sinken. Da die Federal Reserve in den USA die quantitative Lockerung (QE) einschränkt und die Zinssätze sogar erhöht, ziehen sich die Märkte zurück und beginnen, weltweit zu fallen.
Auf der Konferenz im März 2016 in Davos wurde der Rolle der Zentralbanken in einer Weltwirtschaft nach der Rezession viel Aufmerksamkeit geschenkt, und es wurde angedeutet, dass die quantitative Lockerung in all ihren Formen nicht zu den gewünschten Ergebnissen geführt habe. In Anbetracht der Tatsache, dass die Weltmärkte kurz vor dem Abwärtstrend stehen und die Volkswirtschaften kurz vor einer erneuten Rezession stehen, wird die Implikation des QE-Experiments noch einige Zeit trübe bleiben.
Nach der Diskussion im März 2016 ergriff die Bank of Japan die äußerste Maßnahme, eine Negativzinspolitik (NIRP) zu verabschieden, um den deflationären Druck abzuwenden, nachdem ihre QE-Bemühungen nachgelassen hatten.
Klar ist, dass die Zentralbankpolitik seit der Großen Rezession kein vorübergehender Patch, sondern ein Fixpunkt der globalen Wirtschaftspolitik ist.
Eine Geschichte von QE
Typischerweise kann eine Zentralbank eingreifen, um die Deflation zu stoppen, indem sie expansive politische Instrumente einsetzt. Wenn die Zinssätze jedoch bereits sehr niedrig sind, besteht die technische Beschränkung durch einen Mindestnennzinssatz von null Prozent.
Nachdem traditionelle Methoden ausprobiert und gescheitert sind, bleibt der Zentralbank keine andere Wahl, als sich auf eine unkonventionelle Geldpolitik einzulassen, um die Wirtschaft aus der Liquiditätsfalle zu befreien und neue Investitionen und Wirtschaftswachstum zu fördern. Im November 2008 leitete die Federal Reserve ihre erste Runde der quantitativen Lockerung (QE1) ein, indem sie hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) kaufte - entschieden keine Staatssicherheit. Ziel war es, die Aktiva dieser „giftigen“ Instrumente zu stützen, um einen Zusammenbruch des Finanzsystems zu verhindern, das massiv von Wertpapieren hoher Qualität betroffen war. Von Ratingagenturen, Investmentbanken und Buy-Side-Instituten gleichermaßen mit 'A' oder ähnlich bewertet, fanden sie ihre Bilanzen mit MBS beladen, die nach dem Zusammenbruch des Immobilienmarkts und dem Zusammenbruch der Finanzmärkte zu wertlosem Papier wurden.
Der Kauf von nichtstaatlichen Wertpapieren durch eine Zentralbank war in den frühen 2000er Jahren von der Bank of Japan (BoJ) getestet worden (Spiegel, 2006). Angesichts ihrer eigenen Liquiditätsfalle und des anhaltenden deflationären Drucks begann die BoJ, überschüssige Staatsanleihen zu kaufen, und zahlte effektiv einen impliziten negativen Zinssatz für japanische Staatsanleihen. Als dies die Inflation nicht befeuerte, begann die BoJ mit dem Kauf von Asset-Backed Securities, Commercial Paper und schließlich von direkten Aktien japanischer Unternehmen.
Letztendlich war die Wirksamkeit von Japans QE bei der Stimulierung der Realwirtschaft weniger als erhofft. Gegenwärtig befindet sich die japanische Wirtschaft in der fünften Rezessionsphase seit 2008 und erlebt trotz der erneuten QE-Bemühungen von „Abenomics“ einen Bärenaktienmarkt. Interessanterweise hatte die Bank of Japan vor der ersten Runde der quantitativen Lockerung im Jahr 2001 einen Bärenaktienmarkt Die Wirksamkeit solcher Maßnahmen wurde wiederholt abgelehnt und ihre praktische Nützlichkeit abgelehnt. Das „verlorene Jahrzehnt“, das Japan trotz wiederholter Versuche, die Preise für Vermögenswerte zu stützen, erlebte, mag nicht ganz überraschend sein.
Die US Federal Reserve Bank hörte auch nicht mit einer Runde quantitativer Lockerung auf. Als MBS-Käufe im Wert von 2, 1 Billionen US-Dollar die Vermögenspreise nicht in die Höhe treiben konnten, wurde QE2 im November 2010 eingeführt. Im Dezember 2012 debütierte die Fed mit QE3. Um all dies ins rechte Licht zu rücken, hatte das Federal Reserve-System 2007 vor der Krise Treasury-Wertpapiere im Wert von rund 750 Milliarden US-Dollar in seiner Bilanz. Bis Oktober 2017 war diese Zahl auf fast 2, 5 Billionen US-Dollar angewachsen. Darüber hinaus hält die Fed immer noch Hypothekenpapiere im Wert von über 1, 7 Billionen US-Dollar in ihren Büchern, in denen sie zuvor praktisch null gehalten hatte.
QE steigert die Vermögenspreise und das Risk Tasking
Der damalige Vorsitzende der Fed, Ben Bernanke (2009), erkannte, dass die Weltwirtschaftskrise von 1929, die mehr als ein Jahrzehnt andauerte, einen derart schweren wirtschaftlichen Abschwung darstellte, dass die Zentralbank nicht gehandelt hatte, um die Preise zu stabilisieren, wenn dies möglich war. Vielen zufolge wäre die Krise von 2008 bis 2009 mit ziemlicher Sicherheit tiefer und schmerzhafter gewesen, wenn nicht die quantitative Lockerung sowie die durch das Troubled Asset Relief Program (TARP) eingeführte Finanzpolitik, die es dem US-Finanzministerium selbst ermöglicht hätte, eine tiefere und schmerzlichere Krise verursacht hätten Kauf von verbrieften Vermögenswerten sowie von börsennotiertem Eigenkapital.
Laut einem Bericht des Internationalen Währungsfonds aus dem Jahr 2009 hat die quantitative Lockerung das systemische Risiko, das die Märkte sonst verkrüppelt und das Vertrauen der Anleger wiederhergestellt hätte, erheblich verringert. Forscher haben Beweise dafür gefunden, dass QE2 maßgeblich für den Bullenmarkt im Jahr 2010 und darüber hinaus verantwortlich war, und die interne Analyse der US-Notenbank hat gezeigt, dass der Erwerb von Vermögenswerten in großem Umfang eine „bedeutende Rolle bei der Unterstützung der wirtschaftlichen Aktivität“ gespielt hat.
Andere, darunter der frühere Vorsitzende der US-Notenbank, Alan Greenspan, äußerten sich kritisch, dass die quantitative Lockerung für die Realwirtschaft - oder den zugrunde liegenden Prozess von Produktion und Verbrauch - nur sehr wenig bewirkt habe. Die Erfahrungen Japans und der USA lassen die Frage aufkommen, ob die Zentralbanken weiterhin zur Stützung der Vermögenspreise beitragen sollten und welche Auswirkungen sie gegebenenfalls auf die Stimulierung des tatsächlichen Wirtschaftswachstums haben.
Wenn die Marktteilnehmer wissen, dass die Zentralbank in Krisenzeiten die Vermögensmärkte stützen kann und wird, kann dies ein großes moralisches Risiko darstellen. Später als "Greenspan / Bernanke Put" bezeichnet, begannen Investoren und Finanzinstitute, sich auf Interventionen der Zentralbank als einzige stabilisierende Kraft in vielen Märkten zu verlassen. Selbst wenn die wirtschaftlichen Fundamentaldaten auf eine langsame Erholung und eine anhaltend niedrige Inflation der Realwirtschaft hindeuten, würde ein vernünftiger Akteur nach wie vor eifrig Vermögenswerte kaufen und wissen, dass sie einsteigen sollten, bevor die Zentralbank tätig wird, um die Preise progressiv zu erhöhen. Das Ergebnis kann ein übermäßiges Eingehen von Risiken sein, wenn davon ausgegangen wird, dass die Zentralbank alles in ihrer Macht Stehende unternimmt, um einen Preisverfall zu verhindern.
Die Ironie ist, dass die Märkte beginnen, positiv auf negative Wirtschaftsdaten zu reagieren, denn wenn die Wirtschaft weiterhin verhalten bleibt, wird die Zentralbank die QE eingeschaltet lassen. Die traditionelle Marktanalyse wird plötzlich auf den Kopf gestellt, da schlechte Arbeitslosenzahlen den Kauf von Vermögenswerten vor der Zentralbank anregen und gleichzeitig positive wirtschaftliche Überraschungen den Rückgang der Märkte zur Folge haben, da die Anleger ein Ende der quantitativen Lockerung oder einen Anstieg befürchten Zinsen über der Null-Prozent-Marke. Diese letzte Ausgabe hat im zweiten Halbjahr 2015 an Bedeutung gewonnen, als die von Janet Yellen angeführte Fed über eine erste Zinserhöhung seit mehr als neun Jahren nachdachte. Während die Anleger zunächst die Zinserhöhungsentscheidung feierten, ist der S & P 500 seitdem um fast 15% gefallen.
Es kann nützlich sein, historische Wirtschaftsdaten zu betrachten, um festzustellen, welche Auswirkungen die Stabilisierung der Vermögenswerte auf die US-Wirtschaft hatte. Zum einen wirkte sich die quantitative Lockerung sicherlich positiv auf die Vermögenspreise aus. Die US-amerikanischen breiten Aktienmärkte verzeichneten acht aufeinanderfolgende Bullenmärkte mit Renditen, die den Veränderungen der Bilanzgröße der Fed entsprachen. Die Renditen für 10- und 30-jährige US-Staatsanleihen scheinen sich ebenfalls im Einklang mit dem Kauf von Vermögenswerten entwickelt zu haben: Die Renditen nahmen zu, als sich die Bilanz der Fed ausweitete, und verengten sich, als die Bilanz der Fed aufhörte zu wachsen. Bei Unternehmensanleihen verringerten sich die Spreads für Staatsanleihen, da die Fed ihre Bilanz ausweitete, und haben sich seitdem erheblich ausgeweitet, da die Bilanz der Fed in der zweiten Jahreshälfte 2017 nicht mehr ausgeweitet wurde.
Während sich die Vermögenspreise durch die QE positiv entwickelt haben, scheinen viele Aspekte der Realwirtschaft gänzlich unberührt geblieben zu sein. Das Verbrauchervertrauen, die Industrieproduktion, die Investitionen der Unternehmen und die Stellenangebote korrelieren nicht wesentlich mit Veränderungen in der Bilanzgröße der Fed. Im Übrigen scheint die Wirtschaftsleistung, gemessen an den Veränderungen des nominalen BIP, überhaupt einen sehr geringen Zusammenhang mit der quantitativen Lockerung zu haben.
Die Quintessenz
Die Politik der Stabilisierung von Vermögenswerten und der quantitativen Lockerung beruht auf zwei wichtigen Fragen: Erstens: Sind solche Bemühungen in erster Linie legal, z. B. Eingriffe in die freien Märkte? und zweitens öffnet es den Zentralbanken die Tür, um „Notstandsbefugnisse“ zu beanspruchen, um unangemessene Kontrolle über die Geldpolitik zu erlangen. Die österreichische Wirtschaftsschule würde vorhersagen, dass die QE die Preise durch Interventionen künstlich stabilisiert und die Märkte nun auf ein gerechtfertigtes Niveau fallen werden.
Dennoch befürchten die meisten Zentralbanker, dass der Geist aus der Flasche gelassen wurde - oder Pandora aus ihrer Schachtel - und dass QE ein Fixpunkt und kein vorübergehender Patch sein muss, um die Stabilität aufrechtzuerhalten. Zentralbanker haben auch einen Anreiz, auf dem neuesten Stand zu bleiben: Durch Notstandsbefugnisse sind Zentralbanken zu wichtigen Gläubigern der nationalen Regierungen geworden, die möglicherweise eine unangemessene Kontrolle über die Geldbörsen dieser Regierungen ausüben könnten.
Einige Volkswirtschaften wie die USA wachsen in Bezug auf die Rohdaten, und ihre Zentralbank muss entsprechend handeln, um die Geldpolitik zu regieren. Aber die heutigen Weltwirtschaften sind eng miteinander verbunden. Selbst wenn die USA den Kauf von Vermögenswerten bremsen, wird es im Ausland mehr geben. Tatsächlich haben ausländische Zentralbanken jetzt mit einem Mangel an Währungsreserven zu kämpfen, um Käufe zu tätigen. Ein Schritt zurück, vielleicht eine größere Frage, als ob die Zentralbanken zur Stabilisierung der Vermögenspreise handeln sollten, um eine größere Wirtschaftskrise abzuwenden, ist: Was passiert, wenn der gesamte Kauf von Vermögenswerten aufhört?
