Commercial Paper (CP) ist ein seit langem etabliertes und leicht verständliches Finanzinstrument. Aber wie so viele andere Dinge in der Finanzwelt haben "Finanzingenieure" den traditionellen CP-Markt übernommen und optimiert. Das Ergebnis sind Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) und die damit verbundenen Conduits, strukturierte Investmentvehikel (SIVs), bei denen es sich um spezielle Arten von Conduits handelt, die aufgrund ihrer Struktur ein höheres Risiko aufweisen. Wir beschreiben die Funktionsweise des ABCP-Marktes, einschließlich Conduits, und zeigen Ihnen, worauf Sie achten müssen.
Was ist Asset-Backed Commercial Paper?
ABCP ist insofern wie traditioneller CP, als es mit einer Laufzeit von einem Jahr oder weniger (in der Regel weniger als 270 Tagen) begeben wird und ein hohes Rating aufweist. CP wird als kurzfristiges Instrument zur Geldanlage verwendet und kann als "Zahlungsmitteläquivalent" bezeichnet werden. Der Unterschied zwischen ABCP und CP besteht darin, dass ABCP anstelle eines ungesicherten Schuldscheins, der eine Verpflichtung des Emittenten darstellt, durch Wertpapiere besichert ist. Daher hängt die wahrgenommene Qualität des ABCP von den zugrunde liegenden Wertpapieren ab.
Leitungen
Ein Conduit ist ein Insolvenz-Remote-Zweckgesellschaft oder -unternehmen, das heißt, es ist eine separate Geschäftseinheit und wird nicht in die Bilanz des Sponsorunternehmens aufgenommen. Sie werden die Vermögenswerte und Schulden des ABCP-Programms nicht im Konzernabschluss des Sponsorunternehmens sehen. Dies geschieht, um die Bilanz des Sponsorunternehmens freizugeben und seine Finanzkennzahlen zu verbessern.
ABCP wird von einem dieser nominal kapitalisierten, insolvenzfernen Conduits ausgegeben. Es gibt vier Kategorien von Conduits: Multi-Seller, Single-Seller, Security Arbitrage und SIVs. Hier konzentrieren wir uns hauptsächlich auf SIVs, da diese unter bestimmten Marktbedingungen am anfälligsten für Probleme sind. Die gewählte Leitungsstruktur hängt jedoch vom Ziel des Plansponsors ab. Beispielsweise könnten die Erlöse aus der ABCP-Emission in Conduits mit mehreren Verkäufern und in Conduits mit einem einzigen Verkäufer zur Finanzierung neuer Hypothekendarlehen bei einem Hypothekenfinanzierungsunternehmen verwendet werden. Die Struktur oder der Typ der Leitung ist aus einer Reihe von Gründen wichtig, die im Folgenden erörtert werden.
Bei einem Multi-Seller-Conduit werden die Asset-Backed-Securities, die zur Verwendung im Programm erworben wurden, von mehr als einem Originator gekauft. Mit einem einzigen Verkäufer ist es nur ein Urheber. Aus diesem Grund bietet ein Conduit mit mehreren Verkäufern eine größere Diversifizierung der Originatoren und ist möglicherweise weniger riskant. Multi-Seller-Programme setzen häufig auch eine Art von Kreditverbesserung ein, mit der sich Kredit- und Liquiditätsrisiken verringern lassen. Diese Kreditverbesserung kann eine Barreserve oder eine Garantie von Sponsor- oder Drittbanken sein.
Single-Seller-Conduits verwenden normalerweise nicht die gleiche Art von Kreditverbesserungen wie Multi-Seller-Conduits. Die meisten Conduits für Einzelverkäufer sind jedoch verlängerbar, sodass sie über das ursprüngliche Fälligkeitsdatum hinausgehen können, wenn sie das ABCP bei Fälligkeit nicht rollen können. Rollen heißt, Commercial Paper mit dem Erlös aus einer Neuemission von Commercial Paper zurückzuzahlen. Die Verlängerung ist jedoch nicht unbefristet; Sie müssen Vermögenswerte versteigern, wenn sie die verlängerte Frist nicht einhalten können.
In einem Securities-Arbitrage-Conduit besteht das Ziel des Finanzsponsors darin, ABCP zu emittieren, um Mittel für den Kauf von Termingeldern zu erhalten. Auf diese Weise verdienen sie einen Spread auf den Zinssatz, den sie an Käufer des ABCP zahlen (niedriger), und auf die Rendite, die sie für die Laufzeit von Wertpapieren erhalten, die sie gekauft haben (höher). Wie Multi-Seller-Programme verfügen auch die meisten Security-Arbitrage-Conduits über eine Kreditverbesserung durch Dritte.
SIVs
Ein strukturiertes Investmentvehikel oder SIV ist eine besondere Art von Conduit, da es ABCP emittiert. Viele SIVs werden von großen Geschäftsbanken oder anderen Vermögensverwaltern (Investmentbanken oder Hedgefonds) verwaltet. Sie emittieren ABCP, um Käufe von Investment-Grade-Wertpapieren zu finanzieren (auch um den Spread zu verdienen). Sie investieren in der Regel den größten Teil ihres Portfolios in AAA- und AA-Vermögenswerte, einschließlich einer Allokation in hypothekenbesicherte Wertpapiere für Wohnimmobilien. Im Gegensatz zu einem Multi-Seller- oder Securities-Arbitrage-Conduit verwendet ein SIV keine Kreditverbesserung, und die zugrunde liegenden SIV-Vermögenswerte werden mindestens wöchentlich zu Marktpreisen bewertet.
Marktstörungen
Was passiert mit ABCP, wenn sich der Marktwert der zugrunde liegenden Vermögenswerte verringert? Diese Reduzierung birgt ein Liquiditätsrisiko. Warum sollte es in diesem Markt Liquiditätsbedenken geben? Alle CP sollten stabile, sichere Investitionen sein, oder? Nun, der ABCP-Markt ist insofern etwas anders, als sein Schicksal vom Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte abhängt.
Der ABCP-Markt geht den Weg des zugrunde liegenden Asset-Marktes. Wenn am zugrunde liegenden Markt Marktstörungen auftreten, kann dies reale Auswirkungen auf den ABCP-Markt haben. Beispielsweise kann ABCP aus einer beliebigen Art von Asset-Backed-Sicherheit erstellt werden, z. B. Asset-Backed-Sicherheiten für Studentendarlehen, Asset-Backed-Sicherheiten für Kreditkarten oder Asset-Backed-Hypotheken für Wohnimmobilien (einschließlich Prime- und Subprime-Sicherheiten). Sollten sich auf einem der zugrunde liegenden Märkte erhebliche negative Entwicklungen ergeben, wird dies die wahrgenommene Qualität und das Risiko von ABCP beeinträchtigen. Da CP-Anleger möglicherweise risikoavers sind, kann die Besorgnis über ABCP dazu führen, dass sie andere kurzfristige, geldäquivalente Anlagen suchen (traditioneller CP, T-Bills usw.). Dies bedeutet, dass die ABCP-Emittenten ihr ABCP nicht rollen können, da sie keine Investoren haben, die ihre Neuemission kaufen könnten.
Liquidation und Ausfall von SIVs
Es gibt bestimmte Regeln für ABCP-Programme, die die Liquidation der zugrunde liegenden Vermögenswerte erfordern können, wenn bestimmte Bedingungen nicht erfüllt sind. Dies bedeutet, dass Sie möglicherweise mehrere große ABCP-Programme gleichzeitig haben könnten, die ihre heruntergekommenen Vermögenswerte verkaufen. Preisdruck auf einen gestressten Asset-Backed-Securities-Markt. Diese Regeln dienen dem Schutz der ABCP-Investoren.
Beispielsweise kann es zu einer Zwangsliquidation kommen, wenn die Marktwertbeeinträchtigung mehr als 50% beträgt. Daher ist die Zusammensetzung der zugrunde liegenden Vermögenswerte in Zeiten von Marktstress wichtig. Wenn sich das SIV auf eine Anlageklasse konzentriert, die einem starken Preisdruck ausgesetzt ist, besteht ein höheres Risiko der Liquidation oder des Ausfalls.
SIV-Sponsoren haften möglicherweise nicht speziell für die Wertentwicklung des ausgestellten ABCP, können jedoch ein Reputationsrisiko eingehen, wenn sie den Anlegern keine Rückzahlung leisten. Daher hat eine große Geschäftsbank, die an einem ausfallenden SIV beteiligt ist, möglicherweise einen größeren Anreiz zur Rückzahlung von Anlegern als ein kleiner Hedgefonds oder eine Investmentgesellschaft, die speziell für diese Art von Arbitrage eingerichtet wurden. Es wäre ein schlechtes Geschäft, wenn eine große, bekannte Bank Investoren, die glaubten, dass ihr Geld in einem bargeldähnlichen Vermögenswert sicher ist, Geld bei einer ABCP-Investition verlieren ließe.
Die Quintessenz
Das Verständnis der Anleger bleibt tendenziell hinter den neuen Entwicklungen an den Finanzmärkten zurück. Anleger können manchmal davon ausgehen, dass das, was sie gekauft haben, andere Risiken birgt als ihre Vorgänger. Oft sind diese Risiken erst in Zeiten von Marktstress erkennbar. ABCP ist ein Commercial Paper, weist jedoch Eigenschaften auf, die es unter bestimmten Marktbedingungen viel riskanter machen als herkömmliche CP.
