Aktienbewertung: der Vergleichbarkeitsansatz

Der Hauptzweck der Aktienbewertung ist die Schätzung des Wertes eines Unternehmens oder seines Wertpapiers. Eine wichtige Annahme für jede fundamentale Wertmethode ist, dass der Wert des Wertpapiers (in diesem Fall ein Eigenkapital oder eine Aktie) am Ende des Tages von den Fundamentaldaten des zugrunde liegenden Geschäfts des Unternehmens bestimmt wird. Es gibt drei primäre Bewertungsmodelle für Aktien: den Discounted Cash Flow (DCF), die Kosten und den vergleichbaren (oder vergleichbaren) Ansatz. Das vergleichbare Modell ist ein relativer Bewertungsansatz.

Die Grundvoraussetzung des Comparables-Ansatzes ist, dass der Wert einer Aktie Ähnlichkeiten mit anderen Aktien einer ähnlichen Klasse aufweisen sollte. Für eine Aktie kann dies einfach durch einen Vergleich eines Unternehmens mit seinen Hauptkonkurrenten oder zumindest mit den Konkurrenten ermittelt werden, die ähnliche Geschäfte betreiben. Wertunterschiede zwischen ähnlichen Unternehmen können Chancen bedeuten. Die Hoffnung ist, dass das Eigenkapital unterbewertet ist und gekauft und gehalten werden kann, bis der Wert steigt. Das Gegenteil könnte der Fall sein und eine Gelegenheit bieten, die Aktie zu verkaufen oder das Portfolio so zu positionieren, dass es von einem Kursrückgang profitiert.

Die zentralen Thesen

Es gibt drei primäre Bewertungsmodelle für Aktien: den Discounted Cash Flow (DCF), die Kosten und den vergleichbaren (oder vergleichbaren) Ansatz. Das vergleichbare Modell ist ein relativer Bewertungsansatz. Es gibt zwei primäre vergleichbare Ansätze. Der erste Ansatz ist der häufigste und befasst sich mit Marktvergleichszahlen für ein Unternehmen und seine Mitbewerber. Der zweite Ansatz befasst sich mit Markttransaktionen, bei denen ähnliche Unternehmen oder Unternehmensbereiche von anderen Konkurrenten, Private-Equity-Unternehmen oder anderen großen Klassen aufgekauft oder erworben wurden. tief in die Tasche gesteckte Investoren.

Arten von Comp-Modellen

Es gibt zwei primäre vergleichbare Ansätze. Die erste ist die häufigste und betrachtet Marktvergleiche für ein Unternehmen und seine Kollegen. Zu den gebräuchlichen Marktmultiplikatoren gehören: Enterprise-Value-to-Sales (EV / S), Enterprise-Multiple, Price-to-E (P / E), Price-to-Book (P / B) und Price-to-Free -Cashflow (P / FCF).

Um einen besseren Eindruck davon zu bekommen, wie ein Unternehmen im Vergleich zu seinen Konkurrenten abschneidet, können Analysten auch den Vergleich seiner Gewinnspannen betrachten. Zum Beispiel könnte ein Investor von Aktivisten das Argument vorbringen, dass ein Unternehmen mit einem Durchschnittswert unter dem seinesgleichen reif für eine Trendwende und eine anschließende Wertsteigerung ist, falls Verbesserungen eintreten.

Der zweite vergleichbare Ansatz befasst sich mit Markttransaktionen, bei denen ähnliche Unternehmen oder zumindest ähnliche Unternehmensbereiche von anderen Konkurrenten, Private-Equity-Unternehmen oder anderen Klassen großer, tief in die Tasche gesteckter Anleger aufgekauft oder erworben wurden. Mit diesem Ansatz kann ein Anleger ein Gefühl für den Wert des Eigenkapitals bekommen. Kombiniert mit der Verwendung von Marktstatistiken zum Vergleich eines Unternehmens mit wichtigen Konkurrenten können Multiples geschätzt werden, um eine vernünftige Schätzung des Werts für ein Unternehmen zu erhalten.

Aktienbewertung: Der Comparables-Ansatz

Beispiel einer Comp-Methode

Der vergleichbare Ansatz lässt sich am besten anhand eines Beispiels veranschaulichen. Nachfolgend finden Sie eine Analyse der größten und am breitesten gefächerten Chemieunternehmen, die in den USA tätig sind

EASTMAN CHEMICAL (NYSE: EMN)

VERGLEICHBARE UNTERNEHMENSBEWERTUNG

Unternehmen	Preis	Unternehmenswert (EV) Millionen	Umsatz (TTM) Millionen	EPS (TTM)	Free Cash Flow (FCF) je Aktie (2012)	EV ÷ Rev.	Preis ÷ Ergebnis	Preis ÷ FCF	Bruttomarge (TTM)	Operating Margin (TTM)
Eastman Chemical Company (NYSE: EMN)	80, 92 US-Dollar	17.310, 00 USD	8.588, 00 USD	3, 38 US-Dollar	4, 41 $	2	23.9	18.3	22, 70%	8, 70%
Dow Chemical (NYSE: DOW)	36, 06 US-Dollar	57.850, 00 USD	56.514, 00 USD	2, 17 US-Dollar	1, 24 US-Dollar	1	16.6	29.1	16, 60%	7, 90%
DuPont (NYSE: DD)	59, 20 US-Dollar	62.750, 00 USD	35.411, 00 USD	4, 81 US-Dollar	3, 24 US-Dollar	1.8	12.3	18.3	26, 40%	8, 40%
Air Products & Chemicals (NYSE: APD)	106, 87 USD	28.130, 00 USD	10.200, 00 USD	4, 68 US-Dollar	1, 14 US-Dollar	2.8	22.8	93, 7	26, 40%	13.00%
Huntsman Chemical (NYSE: HUNNE)	$ 18.06	8.290, 00 USD	10.892, 00 USD	0, 41 US-Dollar	1, 50 US-Dollar	0, 8	44	12	16, 10%	1, 70%
Durchschnitt der ausgewählten Vielfachen		34.866, 00 USD	24.321, 00 USD			1.7	24	34.3	21, 60%	7, 90%

Wenn man sich Eastman Chemical ansieht, wird sofort klar, dass es sich um eines der kleineren diversifizierten Großunternehmen handelt. Die Rohdaten, die zur Zusammenstellung der primären Vergleichsdaten verwendet werden, umfassen Werte, Umsatz und Gewinn des Rohunternehmens. Die drei primären Multiples deuten darauf hin, dass Eastman in Bezug auf den EV / Umsatz über dem Branchendurchschnitt und in Bezug auf das KGV leicht unter dem Durchschnitt liegt. Dies ist das grundlegendste Instrument, um das Vielfache zu untersuchen, das der Aktienmarkt auf die Gewinne eines Unternehmens ausübt.

Eastmans P / FCF-Multiplikator, ein differenzierteres Gewinnmultiplikator, mit dem der tatsächliche freie Cashflow untersucht werden soll, indem ein Teil der Subjektivität der Berichterstattung beseitigt wird, liegt weit unter dem Durchschnitt, obwohl das hohe Niveau für Air Products & Chemicals (P / FCF) von 93.7) sieht verdächtig aus und muss möglicherweise angepasst werden. Ein wesentlicher Teil eines Bewertungsmodells besteht darin, potenzielle Ausreißer zu untersuchen und festzustellen, ob sie überdacht oder völlig ignoriert werden müssen. Wenn das verdächtige Vielfache von Air Product weggelassen wird, liegt der Peer-Durchschnitt bei 19, 4, was Eastman immer noch unter dem Durchschnitt lässt, aber viel weniger, als wenn alle Vielfachen berücksichtigt werden.

Die andere Überlegung betrifft die Rentabilität der Gewinn- und Verlustrechnung von Eastman im Vergleich zu denen der Konkurrenz. Sowohl die Brutto- als auch die operative Marge liegen über dem Branchendurchschnitt. Insgesamt sieht das Unternehmen zumindest auf der Grundlage der oben genannten Informationen angemessen bewertet aus. Wie oben ausgeführt, sind jedoch noch weitere Überlegungen erforderlich, z. B. eine Bewertung anhand der Prognose von Wachstums- und Gewinntrends in den nächsten Jahren und eine genaue Betrachtung der Details zu Ertrag, freiem Cashflow und Gewinnspannen, um sicherzustellen, dass diese korrekt sind wirklich repräsentativ für das Unternehmen. Gleiches gilt für jedes einzelne Unternehmen, aus dem sich das vergleichbare Universum zusammensetzt.

Eine letzte Überlegung ist die Betrachtung von Markttransaktionen. So verkaufte DuPont bereits 2012 einen großen Teil seiner Chemiesparte, das Segment Performance Coatings, für 4, 9 Mrd. USD und ein geschätztes Vielfaches des achtfachen EBITDA an den Private-Equity-Riesen Carlyle Group (Nasdaq: CG). Dieses Vielfache, das auf Eastman angewendet wird oder einfach das EBITDA von Eastman von 1, 7 Milliarden US-Dollar in den letzten 12 Monaten multipliziert wird, deutet auf einen Unternehmenswert von fast 14 Milliarden US-Dollar hin oder etwas unter dem aktuellen Unternehmenswert, zu dem das Unternehmen handelt. Dies würde darauf hinweisen, dass Eastman durch diese Metrik überbewertet ist, aber wie im nächsten Abschnitt erläutert, ist dies möglicherweise nicht der Fall.

Wichtige Überlegungen

Es ist wichtig zu beachten, dass es schwierig sein kann, wirklich vergleichbare Unternehmen und Transaktionen zu finden, um eine Aktie zu bewerten. Dies ist der schwierigste Teil einer vergleichbaren Analyse. Zum Beispiel hat Eastman Chemical im Jahr 2012 den Rivalen Solutia übernommen, um seine Geschäftstätigkeit weniger zyklisch zu gestalten. Das Performance Coatings-Geschäft von DuPont ist sehr zyklisch und hätte daher wahrscheinlich zu einem niedrigeren Bewertungsniveau verkauft werden müssen. Wie oben ausgeführt, erscheint das Free Cashflow-Vielfache für Air Products in der Analyse als verdächtig, was bedeutet, dass weitere Arbeiten erforderlich sind, um zu bestimmen, welche Anpassungen vorgenommen werden sollten.

Darüber hinaus kann die Verwendung von Trailing- und Forward-Multiplikatoren einen großen Unterschied in einer Analyse bewirken. Wenn ein Unternehmen schnell wächst, ist eine historische Bewertung nicht allzu genau. Was bei der Bewertung am wichtigsten ist, ist eine vernünftige Schätzung zukünftiger Marktmultiplikatoren. Wenn die Gewinne voraussichtlich schneller wachsen als die der Konkurrenten, sollte der Wert höher sein.

Erwähnenswert ist auch, dass von den drei primären Bewertungsansätzen der vergleichbare Ansatz das einzige relative Modell ist. Sowohl der Kostenansatz als auch der diskontierte Cashflow sind absolute Modelle und beziehen sich ausschließlich auf das zu bewertende Unternehmen, das wichtige Marktfaktoren ignorieren könnte. Auf der anderen Seite kann der Aktienmarkt zeitweise überbewertet sein, was einen vergleichbaren Ansatz weniger aussagekräftig machen würde, insbesondere wenn Comps überbewertet sind. Aus diesem Grund ist die Verwendung aller drei Ansätze die beste Idee.

Die Quintessenz

Bewertung ist ebenso Kunst wie Wissenschaft. Anstatt zu überlegen, wie hoch der wahre Dollarkurs einer Aktie sein könnte, ist es am wertvollsten, auf eine Bewertungsspanne zu kommen. Wenn eine Aktie zum Beispiel zum unteren Ende oder unter dem unteren Ende eines bestimmten Bereichs handelt, ist dies wahrscheinlich ein guter Wert. Das Gegenteil könnte am oberen Ende zutreffen und auf eine Leerverkaufsmöglichkeit hindeuten.

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