Das Fed-Modell entstand zu Beginn des 21. Jahrhunderts als Bewertungsmethode für Aktien, die von den Wall Street-Gurus und der Finanzpresse angewendet wurde. Das Fed-Modell vergleicht die Aktienrendite mit der Anleiherendite. Befürworter führen fast immer die folgenden drei Attribute als Gründe für die Popularität an:
- Es ist einfach. Es wird durch empirische Beweise gestützt. Es wird durch die Finanztheorie gestützt.
In diesem Artikel werden die grundlegenden Konzepte des Fed-Modells untersucht: Wie es funktioniert und wie es entwickelt wurde. Außerdem werden die Herausforderungen für den Erfolg und die theoretische Solidität des Modells beschrieben.
Was ist das Fed-Modell?
Das Fed-Modell ist eine Bewertungsmethode, die eine Beziehung zwischen der Forward-Ertragsrendite des Aktienmarktes (typischerweise der S & P 500-Index) und der 10-jährigen Rendite auf Staatsanleihen bis zur Endfälligkeit (YTM) berücksichtigt.
Die Rendite einer Aktie ist das erwartete Ergebnis für die nächsten 12 Monate geteilt durch den aktuellen Aktienkurs und wird als (E 1 / P S) symbolisiert. Diese Gleichung ist das Gegenteil des bekannten Forward-KGV, hebt jedoch in derselben Renditeform dasselbe Konzept hervor wie die Anleiherendite (Y B) - das heißt, das Konzept einer Kapitalrendite.
Einige Befürworter des Fed-Modells sind der Meinung, dass die Rendite-Beziehung im Laufe der Zeit variiert, weshalb sie den Durchschnitt des Rendite-Vergleichs jeder Periode verwenden. Die populärere Methode ist, wenn die Beziehung auf den bestimmten Wert von Null festgelegt ist. Diese Technik wird als die strikte Form des Fed-Modells bezeichnet, da dies impliziert, dass die Beziehung streng gleich ist.
In der strengen Form ist die Beziehung so, dass die Forward-Aktienrendite der Anleiherendite entspricht:
Um die Umstellung zu erleichtern, müssen Sie YB = PS E1 wobei: YB = AnleiherenditePS E1 = Forward Stock Yield
Daraus lassen sich zwei Schlussfolgerungen ziehen:
Die Differenz der Forward-Aktienrendite beträgt 0.
Um die Umstellung zu erleichtern, müssen Sie PS E1 - YB = 0
Alternativ ist das Verhältnis der Forward Stock Yield dividiert durch die Bond Yield gleich 1:
Um die Umstellung zu erleichtern, müssen Sie (PS E1) ÷ YB = 1
Die Prämisse hinter dem Modell ist, dass Anleihen und Aktien miteinander konkurrierende Anlageprodukte sind. Ein Anleger trifft ständig Entscheidungen zwischen Anlageprodukten, da sich die relativen Preise zwischen diesen Produkten auf dem Markt ändern.
Ursprünge
Der Name Fed Model wurde in den späten 1990er Jahren von Wall Street-Profis hergestellt, aber dieses System wird vom Federal Reserve Board nicht offiziell gebilligt. Am 22. Juli 1997 wurde im Humphrey-Hawkins-Bericht der Fed eine grafische Darstellung des engen Zusammenhangs zwischen den langfristigen Renditen für Staatsanleihen und den Termingewinnrenditen des S & P 500 von 1982 bis 1997 vorgestellt.
Aktienbewertung und langfristiger Zinssatz
Hinweis: Das Preis-Leistungs-Verhältnis basiert auf der I / B / E / S International Inc.-Konsensschätzung des Ergebnisses für die kommenden 12 Monate. Alle Beobachtungen spiegeln die Preise zur Monatsmitte wider. Quelle: Federal Reserve
Kurz danach, 1997 und 1999, veröffentlichte Edward Yardeni, damals bei Deutsche Morgan Grenfell, mehrere Research-Berichte, in denen diese Beziehung zwischen Anleiherendite und Aktienrendite weiter analysiert wurde. Er nannte die Beziehung das Aktienbewertungsmodell der Fed, und der Name blieb.
Die ursprüngliche Verwendung dieser Art von Analyse ist nicht bekannt, aber ein Vergleich zwischen Anleiherendite und Aktienrendite wurde in der Praxis lange vor der Darstellung durch die Fed und dem Beginn der Vermarktung der Idee durch Yardini durchgeführt. Beispielsweise veröffentlicht I / B / E / S seit Mitte der 1980er Jahre die Forward Earnings Yield des S & P 500 gegenüber dem 10-jährigen Treasury. Aufgrund ihrer Einfachheit wurde diese Art der Analyse wahrscheinlich auch einige Zeit zuvor verwendet. Robert Weigand und Robert Irons kommentierten im März 2005 in ihrer Arbeit mit dem Titel "The Market P / E Ratio: Aktienrenditen, Ergebnis und Mean Reversion", dass empirische Beweise darauf hindeuten, dass Anleger das Fed-Modell in den 1960er Jahren einsetzen, kurz nachdem Myron Gordon das beschrieben hatte Dividendenrabattmodell in der wegweisenden Zeitung "Dividenden, Ergebnis und Aktienkurse" von 1959.
Verwenden des Modells
Das Fed-Modell bewertet, ob der Preis, der für die riskanteren Cashflows aus Aktien gezahlt wird, angemessen ist, indem die erwarteten Renditemessungen für jeden Vermögenswert verglichen werden: YTM für Anleihen und E 1 / P S für Aktien.
Diese Analyse erfolgt normalerweise anhand der Differenz zwischen den beiden erwarteten Renditen. Der Wert des Spreads zwischen (E 1 / P S) - Y B gibt die Größe des Fehlpreises zwischen den beiden Vermögenswerten an. Je größer der Spread ist, desto billiger sind die Aktien im Vergleich zu Anleihen und umgekehrt. Diese Bewertung deutet darauf hin, dass eine sinkende Anleiherendite eine sinkende Gewinnrendite vorschreibt, was letztendlich zu höheren Aktienkursen führen wird. Das heißt, P S sollte für jedes gegebene E 1 steigen, wenn die Anleiherenditen unter der Aktienrendite liegen.
Manchmal behaupten Finanzmarktexperten nachlässig (oder ignorant), dass Aktien nach dem Fed-Modell (oder den Zinssätzen) unterbewertet sind. Obwohl dies eine wahre Aussage ist, ist sie nachlässig, da sie impliziert, dass die Aktienkurse steigen werden. Die korrekte Interpretation eines Vergleichs zwischen Aktienrendite und Anleiherendite ist nicht, dass Aktien billig oder teuer sind, sondern dass Aktien im Verhältnis zu Anleihen billig oder teuer sind. Es kann sein, dass Aktien teuer und günstig sind, um Renditen unter ihren durchschnittlichen langfristigen Renditen zu erzielen, aber Anleihen sind noch teurer und günstiger, um Renditen zu erzielen, die weit unter ihren durchschnittlichen langfristigen Renditen liegen.
Es könnte möglich sein, dass Aktien nach dem Fed-Modell kontinuierlich unterbewertet werden, während die Aktienkurse von ihrem aktuellen Niveau abfallen.
Beobachtungsaufgaben
Die Ablehnung des Fed-Modells beruhte sowohl auf empirischen, beobachtenden als auch auf theoretischen Mängeln. Obwohl Aktien- und langfristige Anleiherenditen ab den 1960er Jahren in Korrelation zu stehen scheinen, scheinen sie zunächst weit davon entfernt zu sein, vor den 1960er Jahren in Korrelation zu stehen.
Es kann auch statistische Probleme bei der Berechnung des Fed-Modells geben. Ursprünglich wurde eine statistische Analyse unter Verwendung einer gewöhnlichen Regression der kleinsten Quadrate durchgeführt, aber die Anleihe- und Aktienrenditen scheinen möglicherweise miteinander integriert zu sein, was eine andere Methode der statistischen Analyse erfordern würde. Javier Estrada schrieb 2006 einen Artikel mit dem Titel "Das Fed-Modell: Das Böse, das Schlimmste und das Hässliche", in dem er die empirischen Beweise unter Verwendung der angemesseneren Co-Integrationsmethode untersuchte. Seine Schlussfolgerungen deuten darauf hin, dass das Fed-Modell möglicherweise nicht so gut ist wie ursprünglich angenommen.
Theoretische Herausforderungen
Gegner des Fed-Modells stellen auch seine theoretische Solidität vor interessante und berechtigte Herausforderungen. Bedenken bestehen hinsichtlich des Vergleichs von Aktienrenditen und Anleiherenditen, da Y B die interne Rendite (IRR) einer Anleihe ist und die erwartete Rendite von Anleihen genau wiedergibt. Beachten Sie, dass der IRR davon ausgeht, dass alle über die Laufzeit der Anleihe gezahlten Kupons bei Y B reinvestiert werden , während E 1 / P S nicht unbedingt der IRR einer Aktie ist und nicht immer die erwartete Rendite darstellt.
Darüber hinaus ist E 1 / P S eine reale (inflationsbereinigte) erwartete Rendite, während Y B eine nominale (nicht bereinigte) Rendite ist. Diese Differenz führt zu einer Aufschlüsselung des Vergleichs der erwarteten Rendite.
Die Gegner argumentieren, dass die Inflation die Aktien nicht genauso beeinflusst wie die Anleihen. Es wird angenommen, dass die Inflation in der Regel über die Gewinne auf die Aktionäre übergeht, aber die Kupons für die Anleihegläubiger sind fest. Wenn also die Anleiherendite aufgrund der Inflation steigt, ist PS nicht betroffen, da die Gewinne um einen Betrag steigen, der diese Erhöhung des Abzinsungssatzes ausgleicht. Kurz gesagt, E 1 / P S ist eine reale erwartete Rendite und Y B ist eine nominale erwartete Rendite. In Zeiten hoher Inflation wird das Fed-Modell daher fälschlicherweise für eine hohe Aktienrendite argumentieren und die Aktienkurse drücken, und in Zeiten niedriger Inflation wird es fälschlicherweise für niedrige Aktienrenditen argumentieren und die Aktienkurse erhöhen.
Der obige Umstand wird als Inflationsillusion bezeichnet, die Franco Modigliani und Richard A. Cohn 1979 in ihrer Abhandlung "Inflation, rationale Bewertung und der Markt" vorstellten. Leider ist die Inflationsillusion nicht so einfach nachzuweisen, wie es scheint, wenn es um Unternehmensgewinne geht. Einige Studien haben gezeigt, dass sich ein Großteil der Inflation auf die Gewinne auswirkt, während andere das Gegenteil gezeigt haben.
Die Quintessenz
Das Fed-Modell kann ein wirksames Anlageinstrument sein oder nicht. Eines ist jedoch sicher: Wenn ein Anleger Aktien als reales Vermögen ansieht, das die Inflation auf die Gewinne überträgt, kann er sein Kapital nicht logisch nach dem Fed-Modell anlegen.
