ETFs sind nicht nur liquide, sicher und effizient. Sie sind eine Kraft der Demokratisierung. Warten Sie, sorry, nicht ETFs! Das war das Argument für Mortgage Backed Securities (MBS).
Die Geschichte wiederholt sich nicht, soll Mark Twain gesagt haben, aber sie reimt sich. Exchange Traded Funds unterscheiden sich von hypothekarisch besicherten Wertpapieren in nahezu jedem Detail, aber das heißeste Drei-Buchstaben-Derivat von 2017 erinnert in vielerlei Hinsicht an das, das die Wirtschaft im Jahr 2007 in Schwung gebracht hat.
Wie Harold Bradley und Robert Litan in einem Bericht der Kauffman Foundation über das Potenzial für zukünftige Marktstörungen schrieben, "sind wir besorgt, dass die zunehmende Verpackung von Wertpapieren dem Finanz-Engineering ähnelt, das das Hypotheken-Chaos verursacht hat." Gemessen an den Vermögenswerten hat sich der ETF-Markt seit Veröffentlichung dieses Berichts im Jahr 2010 fast verdreifacht. (Siehe auch Fallstudie: Der Zusammenbruch von Lehman Brothers. )
Das Liquiditätsversprechen
Booster in den Anfangsjahren des neuen Jahrtausends bezeichneten MBS als American Dream Securitized: "Wenn Sie in hypothekenbesicherte Wertpapiere investieren", schrieb Piper Jaffray im Jahr 2005, "tragen Sie dazu bei, die Kosten für die Finanzierung eines Eigenheims zu senken und den Wohnraum erschwinglicher zu machen für viele Amerikaner. " Heute ist der Pitch für ETFs von einer ähnlichen Macht geprägt: "Das enorme Wachstum der ETF-Aufstellung hat das Investmentgeschäft demokratisiert", schreibt die ETF-Datenbank, "und eröffnet Anlagestrategien und ganze Anlageklassen, die es in der Vergangenheit gab nur für die größten und anspruchsvollsten Anleger zugänglich."
Sie sind nicht falsch. Mit dem SPDR S & P 500 ETF (SPY) kann ein Privatanleger - wenn er möchte - in Sekundenschnelle eine Marktposition im Wert von 235 USD erreichen und wieder ausbauen, wobei er Handelsgebühren in Höhe von etwa 10 USD zahlt. Vor nicht allzu langer Zeit wäre das undenkbar gewesen. Der Aufbau einer Position, die auch nur aus der Ferne einen wichtigen Aktienindex widerspiegelte, hätte den Kauf von Tausenden von Anteilen an Hunderten von Unternehmen erfordert, was einen enormen Zeit- und Kapitalaufwand bedeutet.
Es war Jack Bogles Beitrag in den 1970er Jahren, regelmäßigen Anlegern die Annäherung an eine Investition in den breiten Markt - an den Index - zu ermöglichen, aber Investmentfonds erheben hohe Gebühren und werden nicht an Börsen gehandelt. Keine Überprüfung des Preises des S & P 500 um 10: 36.03 und Handelsschluss um 10: 36.05. Sie werden herausfinden, wofür Ihre Aktien nach dem Closing verkauft wurden. ETFs bieten auch Steuervorteile gegenüber ihren Cousins von Investmentfonds. (Siehe auch John Bogle zum Auflegen des weltweit ersten Indexfonds. )
Kein Wunder, dass ETFs so beliebt sind. BlackRock schätzt, dass sich das Vermögen in börsengehandelten US-Produkten, zu denen ETFs und Exchange Traded Notes oder ETNs (ungesicherte Schuldtitel) gehören, seit 2012 auf über 2, 7 Billionen US-Dollar mehr als verdoppelt hat.
Aber vielleicht sollten wir dieser Leichtigkeit, Transparenz und Liquidität gegenüber misstrauisch sein. Bradley und Litan schrieben 2010: "Eine bedauerliche Tendenz an der Wall Street scheint immer wieder vorzukommen, dass 'Innovatoren' Produkte schaffen, die unbegrenzte Liquidität versprechen - Handelserleichterung - für inhärent kostspielige, schwer handelbare Wertpapiere." Die zum Bau eines ETF erforderlichen Maschinen sind gewaltig, komplex und teuer. Dass es in guten Zeiten funktioniert, ist beeindruckend; Dass es in schlechten Zeiten kaputt gehen kann, überrascht kaum.
Der Flash Crash im August 2015
Am 11. August 2015 hat die chinesische Zentralbank ihr Wechselkursregime angepasst, um dem Markt mehr Einfluss auf die Ermittlung des Yuan-Werts zu geben. Die Währung gab innerhalb von zwei Tagen um fast 2, 8% gegenüber dem Dollar nach (Trumps Behauptung, sie sei unterbewertet) und löste eine Kettenreaktion aus, die am 24. August die Aktienmärkte auf der ganzen Welt traf. Der S & P 500 schloss 3, 9% nach einem Tagestief von 5, 3%. (Siehe auch Die chinesische Abwertung des Yuan. )
Diese Marktverluste versetzten eine Gruppe der weltweit am stärksten gehandelten ETFs in einen Tailspin. Der iShares Core S & P 500 ETF (IVV) schloss um 4, 2%, etwas weniger als der Index, den er nachzeichnen sollte. Aber anstatt ein Intraday-Tief von rund 5% unter dem vorherigen Schluss zu erreichen, fiel es um 25, 9%. IVV wurde entwickelt, um die liquidesten Aktien der Welt zu verfolgen - US-Blue Chips -, aber die Market-Making-Maschinerie brach zusammen. Das Störungspotenzial ist umso größer, wenn die zugrunde liegenden Vermögenswerte selbst illiquide sind, beispielsweise selten gehandelte Unternehmensanleihen und Small-Cap-Aktien. (Siehe auch Grundlegendes zum Liquiditätsrisiko .)
Laut Chris Dietrich von Barron war der Vorfall am 24. August hauptsächlich auf Leistungsschalter zurückzuführen, die den Handel mit einzelnen Aktien stoppten und ihre Geld-Brief-Spreads ausweiteten. Der Handel mit Hunderten von ETFs wurde ebenfalls eingestellt. Da autorisierte Teilnehmer nicht in der Lage waren, Aktien oder ETFs minutenlang zu handeln, konnten sie keine Arbitrage durchführen, die die ETF- und Indexpreise im Einklang hält. Da dieser Erklärung zufolge vor allem regulatorische Maßnahmen für die Funktionsstörung verantwortlich sind, besteht die Möglichkeit, dass regulatorische Änderungen das Problem beheben. Aber dieses Update würde unweigerlich anderswo Probleme verursachen. Die Leistungsschalter selbst sollten einen weiteren 6. Mai 2010 verhindern. Nach diesem Absturz waren 65% der stornierten Geschäfte börsengehandelte Produkte.
Systemische Risiken
Wenn die Risiken auf ETFs selbst beschränkt wären, wäre das Problem möglicherweise nicht so schwerwiegend. Die Verwendung von Limit Orders anstelle von Market Orders mindert die mit kurzlebigen Ohnmachtsfällen verbundenen Risiken. In jedem Fall haben Anleger das Recht, mit riskanten Instrumenten zu handeln. Wie auch Dietrich unter Berufung auf die Credit Suisse ausführte, machten ETFs am 24. August 2015 42% des Werts des Handels an US-Börsen aus.
Die wachsende Schlagkraft von ETFs könnte den Triumph der passiven Seite der Debatte über passiv-aktive Anlagen signalisieren: Da die Aktienauswahl tendenziell schlechter abschneidet als die Indizes, lautet die Logik: Warum nicht einfach nur in die Benchmark investieren? Dieser Ausblick hat seine Kritiker. Der mit dem Nobelpreis ausgezeichnete Ökonom Robert Schiller hat die zirkuläre Logik des passiven Investierens in Frage gestellt: "Die Leute sagen, ich werde nicht versuchen, den Markt zu schlagen. Der Markt ist allwissend." Aber wie in aller Welt kann der Markt allwissend sein, wenn niemand versucht, ihn zu schlagen - na ja, nicht so viele Leute?"
Die Realität ist jedoch, dass ETFs - auch solche, die Indizes für breite Märkte abbilden - nicht passiv verwendet werden. Sie machen 42% des Wertes des Handels aus - nicht des Haltens - und SPY ist das am meisten gehandelte Wertpapier der Welt. (Siehe auch Aktives vs. Passives Investieren. )
Die passiv-aktive Debatte "existiert nicht einmal, wenn Sie mit einem Fachmann sprechen", sagte Tony Rochte, der Präsident von SelectCo von Fidelity Investments, der zuvor bei State Street und iShares gearbeitet hatte, im März gegenüber Barron's. "Finanzberater verstehen sich als Architekten, die Bausteine verwenden, Produkte indizieren und aktiv verwaltete Fonds."
Noch wichtiger ist, dass ETFs alles andere als passiv sind, da sie sich zunehmend auf die Wertpapiere auswirken, die sie lediglich abbilden sollen. Wie Bradley und Litan es ausdrückten, werden ETFs "der sprichwörtliche Schwanz, der den Markt wedelt". Barrons Randall Forsyth hat argumentiert, dass dies beim Guggenheim Solar ETF (TAN) und bei Hanergy Thin Film Group, einem zwielichtigen Hersteller von Hongkonger Solarmodulen, der Fall war. Als der Kurs der Aktie anstieg, erhöhte sich ihre Marktkapitalisierung, wodurch das TAN-Portfolio stärker gewichtet wurde. Guggenheim musste mehr Aktien kaufen, der Kurs stieg weiter und so weiter, bis die Aktie fiel und die ETF-Aktien fielen.
Besorgniserregender als die Fähigkeit eines ETF, die zugrunde liegenden Wertpapiere durch den Kauf aufzupumpen, ist seine Fähigkeit, die Verluste zu verringern: "Der Verkauf von ETFs kann schnell zu einer Zerstörung des Werts der zugrunde liegenden Aktien führen", schrieben Bradley und Litan. Während eines "massiven Ausstiegs aus dem Markt" fügten sie hinzu,
"Die zugrunde liegenden Wertpapiere in breiten Indizes und insbesondere in Indizes mit geringer Marktkapitalisierung oder branchenspezifischen Indizes können durch die Abkehr von den ETFs von Hedge-Fonds und Portfolioversicherungen in einem Tsunami von derivativen Arbitrage-Verkäufen ertrinken, sehr wahrscheinlich auf ungeordnete Weise Verkäufer (z. B. Institute) und Privatanleger. Einfach ausgedrückt, die Marketingstrategien, die ETFs als reibungslose und uneingeschränkte Anlageinstrumente verkaufen, berücksichtigen nicht die inhärenten Schwierigkeiten beim Handel mit Wertpapieren in diesen Paketen. "
Möglicherweise hat der Markt bereits am 24. August 2015 einen Vorgeschmack auf dieses Phänomen erhalten. Während IVV und andere ETFs mit liquiden Blue-Chip-Beständen weit unter dem breiten Markt lagen, gaben viele der liquiden Blue-Chips selbst nach. Die zehn größten IVV-Positionen erreichten alle Tiefststände im Tagesverlauf unter dem Rückgang des S & P 500 um 5%: Apple Inc. (AAPL) fiel um 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (accord), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Das Ausmaß, in dem diese Aktien über frei fallende derivative Instrumente gehandelt wurden, könnte ihre Rückgänge erklären.
Die Rolle von ETFs als Vermittler zwischen Investoren und Anlagen wird voraussichtlich zunehmen. Basierend auf Umfrageergebnissen prognostizierte PwC für 2015, dass sich die in ETFs investierten Vermögenswerte bis 2020 mindestens verdoppeln werden. Geschichten wie IVVs und TANs werden wahrscheinlich häufiger und haben Auswirkungen das geht weit über einzelne Aktien und ETFs hinaus.
Die drei großen Wirtschaft
In einer wichtigen Hinsicht sind ETFs in der Tat passiv. Die drei größten Anbieter - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. und State Street Corp. (STT), die zusammen 71% des ETF-Marktes kontrollieren, haben beträchtliche Anteile an Corporate America gekauft, um die Nachfrage nach zu befriedigen ihre Waren. Wie umfangreich das Ergebnis eines kürzlich erschienenen Arbeitspapiers von Jan Fichtner, Eelke Heemskerk und Javier Garcia-Bernardo von der Universität Amsterdam ist. (Siehe auch Wie BlackRock Geld verdient. )
Zusammengenommen sind die Big Three der größte Anteilseigner von 40% der in den USA börsennotierten Unternehmen. Gemessen an der Marktkapitalisierung sind die Big Three der größte Anteilseigner an Unternehmen, die 77, 9% des US-amerikanischen öffentlichen Marktes repräsentieren. BlackRock ist mit 5% oder mehr an 2.632 Unternehmen auf der ganzen Welt beteiligt, die meisten davon in den USA. Für Vanguard sind es 1.855.
Das folgende Bild zeigt die "potenzielle Aktionärsmacht" der Unternehmen, basierend auf den Berechnungen der Autoren: "Die Großen Drei besetzen eine Position mit einer konkurrenzlosen potenziellen Macht über das amerikanische Unternehmen."
Der Economist hat diese stille Anhäufung von immensem Kapital durch einige Unternehmen als "Stealth-Sozialismus" bezeichnet. Das mag der Fall sein, obwohl die Stimmung an die jetzt merkwürdig klingenden Anschuldigungen erinnert, dass Jack Bogles Indexinvestition "unamerikanisch" war, und tatsächlich ist das Ergebnis dieser Konzentration alles andere als eine zentrale Planung.
Aus einer Reihe von Gründen stimmen Fondsmanager in der Regel mit ihren Anteilen zusammen mit dem Management ab - in über 90% der Fälle rechnen die Autoren. Den Führungskräften wird daher zugesichert, dass ein riesiger Aktienblock - der durchschnittliche Anteil der Big Three an 1.662 öffentlichen US-Unternehmen beträgt 17, 6% - höchstwahrscheinlich ihre Stimme abgeben wird, auch bei großzügigen Vergütungspaketen. Dies ist auch nicht der einzige Effekt einer zunehmenden Konzentration des Eigentums. Laut José Azar, Martin Schmalz und Isabel Tecu hat es die Preise für Flugtickets um 3-7% erhöht. (Siehe auch: Vergütungsverhältnis von CEO zu Arbeitnehmer nur 276 zu einem letzten Jahr. )
Der Ausschuss
Die ultimative Ironie ist jedoch, dass einige der Indizes, die diese massiven Ströme passiv verwalteten Kapitals organisieren, selbst nicht passiv sind. Der S & P 500 zum Beispiel ist am Ende des Tages kein regelbasierter Index. Seine Komponenten werden aktiv von einem S & P Dow Jones Indices-Komitee ausgewählt, das, wie der Geschäftsführer und Vorsitzende des Komitees, David Blitzer, im Jahr 2014 schrieb, "bei der Auswahl von Aktien oder der Reaktion auf Marktereignisse ein gewisses Ermessen hat".
Einige Anleger sind verärgert darüber, dass eine kleine Gruppe unbekannter Entscheidungsträger an der Spitze der passiven Wirtschaft steht. Jeffrey Gundlach, Gründer von DoubleLine Capital LP, sagte CNBC am 8. Mai:
"Wenn Sie einen aktiven Manager einstellen, müssen Sie die Due Diligence-Prüfung durchführen. Sie müssen den Auswahlprozess und die Recherche sowie die Art und Weise untersuchen, in der sie Entscheidungen treffen. Die Leute geben blindlings ihre Entscheidungen ab." Geld an ein Investment-Komitee, von dem sie nichts wissen. Es ist wirklich fast ein Verstoß gegen die Treuepflicht der institutionellen Vermögenspools, passiv zu werden, ohne zu verstehen, was genau der Alltag ist. "
Eine Generation derivativer Investoren
Eine Vielzahl von Apps verspricht eine Demokratisierung der Investitionen, indem sie einfach und kostengünstig gestaltet werden. Robinhood, Betterment, Stash und Acorns sind nur einige davon. Freunde von mir, die ihre Arbeitszeit nicht mit der Erforschung von Financial Arcana verbringen, fragen mich manchmal, ob ich sie empfehlen würde, und ich sage ihnen, dass ich vorsichtig sein würde, mein gesamtes investiertes Kapital in ETFs zu investieren. Gelegentlich haben sie eine Vorstellung davon, was dieses Akronym bedeutet. Normalerweise haben sie keine. Sie protestieren ausnahmslos dagegen, dass die XYZ-App in eine Mischung aus Aktien und Anleihen investiert - was sie durch Derivate tut, die der Benutzer kaum jemals versteht.
Sogar diejenigen, die einen Finanzberater einstellen, können feststellen, dass sie nur ETFs besitzen - oder sogar nur einen. Der Verkauf einer Strategie wie "Diversifikation" hält einer genauen Prüfung nicht stand.
Vor der Finanzkrise verband eine weit verbreitete Mentalität "hypothekarisch besicherte Wertpapiere" mit "Hypotheken" - sichere, verlässliche und sogar patriotische Investitionen in dauerhafte Vermögenswerte - und ließ das Bit "gesicherter Wertpapiere" hinter sich. Heute betrachten wir MBS als Derivate - nicht unbedingt bösartig, aber auch nicht unbedingt so, wie sie angeblich sind. Wir sollten die Angewohnheit aufgeben, "Exchange Traded Funds" zu hören und "Aktien und Anleihen" zu denken, bevor eine Krise sie für uns bricht.
