Portfolio-Immunisierung vs. Cashflow-Matching: Ein Überblick
Wann immer wir über den Ansatz des Asset-Liability-Portfolio-Managements (ALM) sprechen, kommen die Konzepte der Immunisierung und des Cashflow-Matchings ins Spiel. Im Portfoliomanagement sind Immunisierung und Cashflow-Matching zwei Arten von Widmungsstrategien.
Wenn ein Portfolio zum Zweck der Finanzierung bestimmter zukünftiger Verbindlichkeiten erstellt wird, besteht das Risiko, dass der Portfolio-Wert bei Fälligkeit der Verbindlichkeiten nicht den Zielwert erreicht. Portfolio-Immunisierung ist genau die Strategie, um dieses Risiko zu überwinden und zu minimieren.
Die zentralen Thesen
- Portfolio-Immunisierung und Cashflow-Matching sind zwei Arten von Strategien zur Absicherung der Finanzierung von Verbindlichkeiten bei Fälligkeit. Die Immunisierung zielt darauf ab, die gegensätzlichen Auswirkungen der Zinssätze auf die Kursrendite und die Reinvestitionsrendite einer Kuponanleihe auszugleichen. Eine Mehrfachhaftungs-Immunisierungsstrategie zahlt sich besser aus Wenn die Zinsänderungen nicht zu willkürlich sind. Der Cashflow-Abgleich hängt von der Verfügbarkeit von Wertpapieren mit bestimmten Prinzipien, Coupons und Laufzeiten ab, um effizient zu arbeiten.
Portfolio-Immunisierung
Um ein Portfolio zu immunisieren, müssen wir die Duration des Portfolio-Vermögens mit der Duration der zukünftigen Verbindlichkeiten in Einklang bringen. Lassen Sie uns zum besseren Verständnis den Kompromiss zwischen Kursrisiko und Wiederanlagerisiko im Kontext eines festverzinslichen Portfolios untersuchen. Es besteht ein umgekehrter Zusammenhang zwischen Preisrisiko (Rendite) und Wiederanlagerisiko (Rendite).
Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Preis einer Kuponanleihe, während die Wiederanlagerendite auf den Kupon steigt. Ziel der Impfung ist es, ein Portfolio zu etablieren, in dem sich diese beiden Komponenten der Gesamtrendite - Kursrendite und Wiederanlagerendite (wobei die Kupons konstant sind) - bei einer parallelen Zinsverschiebung nach dem Aufbau des Portfolios genau ausgleichen. Dies wird erreicht, indem die Duration des Portfolios an die des Anlagehorizonts der zukünftigen Verbindlichkeit angepasst wird.
Betrachten wir eine zweijährige Anleihe mit einem halbjährlich zahlbaren Kupon von 6%, der zum Nennwert von 1.000 USD verkauft wird und 6% ergibt. Der Zeithorizont des Anlegers für eine solche Anleihe beträgt ein Jahr, dh die Dauer der zukünftigen Haftung.
Die Duration (siehe Macaulay Duration) dieser Anleihe beträgt 1, 91 Jahre.
Der Betrag, der nach einem Jahr zur Finanzierung dieser Verbindlichkeit benötigt wird, beträgt:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Betrachten wir nun drei verschiedene Szenarien, bei denen sich die Zinssätze unmittelbar nach dem Kauf der Anleihe ändern. Szenario 1 entspricht keiner Änderung der Sätze, während in Szenario 2 und 3 Sätze von 8% bzw. 4% vorliegen.
Um eine immunisierte Rendite von 6% über den Horizont von einem Jahr zu erzielen, muss die Duration der Anleihe oder des Anleiheportfolios auf 1 festgelegt werden. Wenn die Duration übereinstimmt, gleichen sich die Kursrendite und die Reinvestitionsrendite aus, so dass sich diese ausgleichen ist keine Nettoveränderung der Gesamtrendite.
Im obigen Fall betrug die Duration der Anleihe 1, 91 gegenüber einer Haftungsdauer von 1, 0, und daher variierte die Portfoliorendite (Spalte 6) mit den Zinsänderungen (Spalte 1). Daher ist es von entscheidender Bedeutung, dass die Portfoliodauer zu jedem Zeitpunkt mit der Haftungsdauer übereinstimmt, um die Immunisierung zu erreichen.
Der obige Fall wird oft als klassische Einperiodenimmunisierung bezeichnet. Wenn ein Investor jedoch einen Strom zukünftiger Verbindlichkeiten finanzieren muss, wird dieser Ansatz um mehrere andere Bedingungen erweitert, die erfüllt sein müssen, um eine Mehrfachhaftungsimmunisierung zu erreichen.
Fong und Vasicek (1984) identifizierten diese Bedingungen wie folgt:
- Der Barwert der Vermögenswerte sollte dem Barwert der Verbindlichkeiten entsprechen. (Siehe Video: Verstehen des Nettobarwerts) Die Duration des Portfolios sollte der von Verbindlichkeiten entsprechen. Die Laufzeitspanne einzelner Anleihen im Portfolio muss über die Laufzeitspanne einzelner Verbindlichkeiten hinausgehen, dh das Portfolio müssen einzelne Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit enthalten, die geringer als die der ersten und länger als die der letzten Schuld ist.
Es ist zu beachten, dass diese Bedingungen nur bei einer Parallelverschiebung eine immunisierte Rendite gewährleisten. Wenn sich die Zinssätze willkürlich ändern, was in der Realität meistens der Fall ist, können Techniken wie Optimierung und lineare Programmierung verwendet werden, um ein Portfolio mit minimalem Risiko zu erstellen. (Weiterführende Informationen finden Sie im Artikel: Top 4-Strategien für die Verwaltung eines Anleihenportfolios .)
Cash Flow Matching
Cashflow-Matching ist eine weitere Strategie, die jedoch relativ einfach zu verstehen ist. Wie oben erwähnt, gibt es eine Reihe von Verbindlichkeiten, die in festgelegten Zeitintervallen zu finanzieren sind. Um dies zu erreichen, werden bei einer Cashflow-Matching-Strategie die Cashflows aus Kapital- und Couponzahlungen für verschiedene Anleihen verwendet, die so ausgewählt werden, dass die gesamten Cashflows genau mit den Verbindlichkeiten übereinstimmen. Dies lässt sich am besten anhand eines Beispiels verstehen.
Die obige Tabelle zeigt eine Haftungsspanne von vier Jahren. Um diese Verbindlichkeiten mit Cashflow-Matching zu finanzieren, beginnen wir mit der Finanzierung der letzten Verbindlichkeit mit einer vierjährigen Anleihe mit einem Nennwert von 10.000 USD und jährlichen Couponzahlungen von 1.000 USD (Zeile C4). Die Kapital- und Kuponzahlungen zusammen erfüllen die Verbindlichkeit von 11.000 USD im vierten Jahr.
Als nächstes betrachten wir die vorletzte Verbindlichkeit, Verbindlichkeit 3 von 8.000 USD, und finanzieren sie mit einer dreijährigen Anleihe mit einem Nennwert von 6.700 USD und jährlichen Kuponzahlungen von 300 USD. Als nächstes betrachten wir die Verbindlichkeit 2 von 9.000 USD und finanzieren sie mit einer zweijährigen Anleihe mit einem Nennwert von 7.000 USD und jährlichen Kuponzahlungen von 700 USD. Wenn wir in eine einjährige Nullkupon-Anleihe mit einem Nennwert von 3.000 USD investieren, können wir die Verbindlichkeit 1 in Höhe von 5.000 USD finanzieren.
Dies ist natürlich ein vereinfachtes Beispiel, und es gibt verschiedene Herausforderungen beim Versuch, den Cashflow mit einem Haftungsstrom in der realen Welt in Einklang zu bringen. Erstens sind die Anleihen mit den erforderlichen Nennwerten und Couponzahlungen möglicherweise nicht verfügbar. Zweitens sind möglicherweise überschüssige Mittel verfügbar, bevor eine Verbindlichkeit fällig wird, und diese überschüssigen Mittel müssen zu einem konservativen kurzfristigen Zinssatz wieder angelegt werden. Dies führt zu einem gewissen Wiederanlagerisiko bei einer Cashflow-Matching-Strategie. Wiederum können lineare Programmiertechniken verwendet werden, um einen Satz von Anleihen in einem gegebenen Kontext auszuwählen, um eine Cashflow-Übereinstimmung mit minimalem Wiederanlagerisiko zu erzeugen.
Besondere Überlegungen
In einer idealen Welt, in der man Zugang zu allen Arten von Wertpapieren mit einer breiten Palette von Nennwerten - Kupons und Fälligkeiten - hatte, würde eine Cashflow-Matching-Strategie eine perfekte Übereinstimmung zwischen dem Cashflow und den Verbindlichkeiten schaffen und jegliches Wiederanlagerisiko oder -risiko vollständig eliminieren Cashflow-Match-Risiko. Das Ideal existiert jedoch selten in einem realen Szenario, so dass eine Cashflow-Matching-Strategie nur schwer zu erreichen ist, ohne dass ein erheblicher Kompromiss in Bezug auf höhere Barinvestitionen und überschüssige Barguthaben zu sehr konservativen Zinssätzen eingegangen wird.
Bei der Cashflow-Anpassung müssen die Cashflows verfügbar sein, bevor eine Verbindlichkeit fällig wird. Bei mehreren Impfungen werden die Verbindlichkeiten aus den Cashflows finanziert, die aus der Portfolioneubalancierung auf Basis der Dollardauer stammen. In dieser Hinsicht ist eine Mehrfachhaftpflicht-Impfstrategie der Cashflow-Anpassung im Allgemeinen überlegen.
In bestimmten Fällen, in denen die Verbindlichkeiten und Zahlungsströme über den Zeithorizont angemessen angepasst werden können, ohne dass ein hohes Wiederanlagerisiko besteht, kann eine Cashflow-Matching-Strategie aufgrund ihrer Einfachheit bevorzugt werden. In einigen Fällen ist es sogar möglich, die beiden Strategien in einem sogenannten Combination Matching zu kombinieren, bei dem die Vermögenswerte und Schulden des Portfolios nicht nur für den gesamten Zeithorizont, sondern auch für die ersten Jahre auf den Cashflow abgestimmt sind.
