In den meisten Finanzkursen wird das Evangelium der Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) als bevorzugte Bewertungsmethode für alle Cashflow-generierenden Vermögenswerte verwendet. In der Theorie (und bei den Abschlussprüfungen am College) funktioniert diese Technik hervorragend. In der Praxis kann es jedoch schwierig sein, DCF bei der Bewertung von Aktien anzuwenden. Selbst wenn man an das Evangelium von DCF glaubt, sind andere Ansätze hilfreich, um ein vollständiges Bewertungsbild einer Aktie zu erstellen.
Grundlagen der DCF-Analyse
Die DCF-Analyse zielt darauf ab, durch Prognosen der zukünftigen Gewinne eines Unternehmens den tatsächlichen aktuellen Wert des Unternehmens zu ermitteln. Die DCF-Theorie geht davon aus, dass der Wert aller Cashflow-generierenden Vermögenswerte - von festverzinslichen Anleihen über Aktien bis hin zu einem gesamten Unternehmen - der Barwert des erwarteten Cashflows bei einem angemessenen Abzinsungssatz ist. Grundsätzlich handelt es sich bei DCF um eine Berechnung des aktuellen und zukünftigen verfügbaren Cashflows eines Unternehmens, der als Free Cashflow bezeichnet wird und als Betriebsergebnis, Abschreibung und Amortisation abzüglich Kapital- und Betriebsaufwendungen sowie Steuern ermittelt wird. Diese von Jahr zu Jahr prognostizierten Beträge werden dann unter Verwendung der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens abgezinst, um schließlich eine aktuelle Wertschätzung des zukünftigen Wachstums des Unternehmens zu erhalten.
Die Formel dafür lautet normalerweise wie folgt:
Um die Umstellung zu erleichtern, müssen Sie PV = (1 + k) 1CF1 + (1 + k) 2CF2 + ⋯ + (k - g) (1 + k) n - 1CFn wobei: PV = aktueller WertCFi = Cashflow in der i-te PeriodeCFn = Cashflow in der Endperiodek = Abzinsungsstrategie = Angenommene Wachstumsrate auf Dauer nach der Endperioden = Anzahl der Perioden im Bewertungsmodell
Für die Aktienbewertung verwenden Analysten am häufigsten eine Form des freien Cashflows für die Cashflows des Bewertungsmodells. Der FCF wird in der Regel als operativer Cashflow abzüglich Investitionen berechnet. Beachten Sie, dass der PV durch die aktuelle Anzahl der ausstehenden Aktien dividiert werden muss, um eine Bewertung je Aktie zu erhalten. Manchmal verwenden Analysten einen angepassten freien Cashflow ohne Hebel, um den Barwert der Cashflows für alle festen Stakeholder zu berechnen. Sie subtrahieren dann den aktuellen Wert der vorrangigen Forderungen vom Eigenkapital, um den DCF-Wert des Eigenkapitals zu berechnen und einen Eigenkapitalwert zu ermitteln. (Weitere Informationen finden Sie unter Discounted Cash Flow-Analyse .)
Als Faustregel für Anleger gilt, dass eine Aktie ein gutes Potenzial besitzt, wenn der DCF-Analysewert über dem aktuellen Wert oder Kurs der Aktie liegt.
Probleme mit DCF
DCF-Modelle sind leistungsfähig (Einzelheiten zu ihren Vorteilen, sie weisen jedoch Mängel auf. Sie funktionieren in einigen Sektoren besser als in anderen) (siehe Welche Branchen verwenden in der Regel Discounted Cash Flow (DCF) und warum? ).
- Betriebliche Cashflow-Prognosen
Der erste und wichtigste Faktor bei der Berechnung des DCF-Werts einer Aktie ist die Schätzung der Reihe der projizierten operativen Cashflows. Es gibt eine Reihe von inhärenten Problemen bei der Gewinn- und Cashflow-Prognose, die Probleme bei der DCF-Analyse verursachen können. Am weitesten verbreitet ist, dass die Unsicherheit in Bezug auf die Cashflow-Prognose mit jedem Jahr in der Prognose zunimmt - und DCF-Modelle verwenden häufig Schätzungen im Wert von fünf oder sogar zehn Jahren. Die äußeren Jahre des Modells können Totalaufnahmen im Dunkeln sein. Analysten haben vielleicht eine gute Vorstellung davon, wie der operative Cashflow für das laufende Jahr und das folgende Jahr aussehen wird, aber darüber hinaus nimmt die Fähigkeit zur Prognose von Gewinn und Cashflow rapide ab. Erschwerend kommt hinzu, dass die Cashflow-Prognosen in einem bestimmten Jahr höchstwahrscheinlich weitgehend auf den Ergebnissen der Vorjahre basieren werden. Kleine, fehlerhafte Annahmen in den ersten Jahren eines Modells können in den späteren Jahren des Modells Abweichungen bei den Projektionen des operativen Cashflows verstärken. (Weitere Informationen finden Sie unter Stilfragen in der Finanzmodellierung .) Investitionsprojektionen
Bei der Free Cashflow-Prognose werden die Investitionsausgaben für jedes Modelljahr prognostiziert. Auch hier steigt der Unsicherheitsgrad mit jedem weiteren Jahr im Modell. Die Investitionen können weitgehend nach freiem Ermessen erfolgen. In einem negativen Jahr kann das Management eines Unternehmens seine Investitionspläne unterbinden (das Gegenteil kann auch der Fall sein). Investitionsannahmen sind daher in der Regel recht riskant. Zwar gibt es eine Reihe von Methoden zur Berechnung von Kapitalausgaben, beispielsweise die Verwendung von Umschlagsquoten für Sachanlagen oder sogar eine Methode zur Ermittlung des Prozentsatzes der Einnahmen, doch können geringfügige Änderungen der Modellannahmen das Ergebnis der DCF-Berechnung erheblich beeinflussen. Diskontsatz und Wachstumsrate
Die wahrscheinlich umstrittensten Annahmen in einem DCF-Modell sind die Annahmen zum Diskontierungssatz und zur Wachstumsrate. In einem DCF-Aktienmodell gibt es viele Möglichkeiten, sich dem Diskontsatz anzunähern. Analysten könnten das Markowitzsche R = R f + β (R m - R f) oder möglicherweise die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens als Abzinsungssatz im DCF-Modell verwenden. Beide Ansätze sind ziemlich theoretisch und funktionieren möglicherweise nicht gut in realen Investitionsanwendungen. Andere Anleger können sich für die Bewertung aller Aktienanlagen für eine willkürliche Standardhürde entscheiden. Auf diese Weise werden alle Investitionen auf der gleichen Basis gegeneinander bewertet. Bei der Auswahl einer Methode zur Schätzung des Abzinsungssatzes gibt es normalerweise keine todsicheren (oder einfachen) Antworten. (Weitere Informationen zur Berechnung des Abzinsungssatzes finden Sie unter Investoren benötigen einen guten WACC .) Das wahrscheinlich größte Problem bei den Annahmen zur Wachstumsrate besteht darin, dass sie als Annahmen zur ewigen Wachstumsrate verwendet werden. Die Annahme, dass alles auf Dauer Bestand haben wird, ist höchst theoretisch. Viele Analysten behaupten, dass alle Unternehmen, die sich auf den Weg machen, so reifen, dass sich ihre nachhaltigen Wachstumsraten langfristig auf das langfristige Wirtschaftswachstum auswirken werden. Es ist daher üblich, eine langfristige Wachstumsrate von rund 4% anzunehmen, die auf der langfristigen Erfolgsgeschichte des Wirtschaftswachstums in den Vereinigten Staaten basiert. Darüber hinaus wird sich die Wachstumsrate eines Unternehmens von Jahr zu Jahr oder sogar von Jahrzehnt zu Jahrzehnt dramatisch ändern. Selten schwankt eine Wachstumsrate zu einer Wachstumsrate eines reifen Unternehmens und bleibt dann für immer dort.
Aufgrund der Art der DCF-Berechnung reagiert die Methode äußerst empfindlich auf kleine Änderungen des Abzinsungssatzes und der Annahme der Wachstumsrate. Angenommen, ein Analyst projiziert den Free Cashflow von Unternehmen X wie folgt:
In diesem Fall ergibt sich bei einer DCF-Standardmethode bei einem Abzinsungssatz von 12% und einer Wachstumsrate von 4% eine Bewertung je Aktie von 12, 73 USD. Wenn Sie nur den Abzinsungssatz auf 10% ändern und alle anderen Variablen unverändert lassen, beträgt der Wert 16, 21 USD. Dies entspricht einer Änderung von 27%, basierend auf einer Änderung des Abzinsungssatzes um 200 Basispunkte.
Alternative Methoden
Auch wenn man glaubt, dass DCF das A und O bei der Bewertung des Werts einer Aktieninvestition ist, ist es sehr nützlich, den Ansatz durch mehrfache Zielpreisansätze zu ergänzen. Wenn Sie Einnahmen und Cashflows projizieren, ist es einfach, die zusätzlichen Ansätze zu verwenden. Es ist wichtig zu beurteilen, welche Handelsmultiplikatoren (KGV, Preis / Cashflow usw.) auf der Grundlage der Unternehmensgeschichte und des Sektors anwendbar sind. Bei der Auswahl eines Ziel-Mehrfachbereichs wird es schwierig.
Dies ist zwar analog zur willkürlichen Auswahl des Abzinsungssatzes, aber die Verwendung eines zwei Jahre zurückliegenden Gewinns und eines geeigneten KGV-Vielfachen zur Berechnung eines Zielpreises erfordert weitaus weniger Annahmen zur "Bewertung" der Aktie als im DCF-Szenario. Dies verbessert die Zuverlässigkeit der Schlussfolgerung in Bezug auf den DCF-Ansatz. Da wir wissen, wie hoch das KGV oder der Preis / Cashflow eines Unternehmens nach jedem Trade ist, verfügen wir über zahlreiche historische Daten, anhand derer wir die zukünftigen vielfältigen Möglichkeiten abschätzen können. Im Gegensatz dazu ist der DCF-Modell-Abzinsungssatz immer theoretisch, und wir haben keine historischen Daten, aus denen wir sie berechnen könnten.
Die Quintessenz
Die DCF-Analyse erfreut sich immer größerer Beliebtheit, da sich immer mehr Analysten auf den Cashflow von Unternehmen konzentrieren, der eine Schlüsselfaktor dafür ist, ob ein Unternehmen in der Lage ist, Maßnahmen zur Steigerung des Aktienwerts zu ergreifen. Es ist eines der wenigen Instrumente zur Aktienbewertung, die einen realen inneren Wert liefern können, mit dem der aktuelle Aktienkurs verglichen werden kann, im Gegensatz zu einem relativen Wert, der eine Aktie mit anderen Aktien desselben Sektors oder mit der Gesamtperformance des Marktes vergleicht. Marktanalysten stellen fest, dass es schwierig ist, den Cashflow zu fälschen.
Während die meisten Anleger wahrscheinlich der Meinung sind, dass der Wert einer Aktie mit dem Barwert des zukünftigen freien Cashflows zusammenhängt, kann es schwierig sein, den DCF-Ansatz in realen Szenarien anzuwenden. Die potenziellen Schwächen ergeben sich aus der Tatsache, dass Analysten zahlreiche Variationen für die Werte des freien Cashflows und den Abzinsungssatz für das Kapital auswählen können. Bei selbst geringfügig unterschiedlichen Eingaben können sich stark schwankende Wertzahlen ergeben.
Daher wird die DCF-Analyse möglicherweise am besten über einen Wertebereich betrachtet, zu dem verschiedene Analysten mit unterschiedlichen Eingaben gelangen. Da der Schwerpunkt der DCF-Analyse auf langfristigem Wachstum liegt, ist dies kein geeignetes Instrument zur Bewertung des kurzfristigen Gewinnpotenzials.
Außerdem ist es als Anleger ratsam, bei der Bewertung des Werts von Aktien nicht zu sehr auf eine Methode gegenüber einer anderen zu vertrauen. Die Ergänzung des DCF-Ansatzes durch mehrere auf Kurszielen basierende Ansätze ist hilfreich, um ein umfassendes Verständnis des Werts einer Aktie zu entwickeln.
Eine entsprechende Lektüre finden Sie unter Relative Bewertung: Lassen Sie sich nicht einklemmen .
